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（来源：X编辑 雷达Finance）
雷达财经出品 文|丁禹 编|孟帅
7月26日，希音（SHEIN）正式通过港交所上市聆讯。若顺利挂牌，这将成为2026年港股规模最大的跨境电商IPO。
不过，雷达财经梳理发现，作为估值常年超4000亿元的跨境电商巨头，希音的上市之路堪称坎坷。
早在2021年，就有消息称希音拟赴美上市。此后，市场上又多次曝出其IPO计划，涉及美股、英股、港股等多地资本市场。
此次赴港上市披露的招股书显示，希音的投前估值从D轮融资的982亿美元降至D+轮融资的640亿美元，缩水342亿美元。而招股书披露的诸多细节，进一步揭示了希音急于登陆资本市场背后的深层压力。
根据协议，希音同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付补偿款：前期部分按发行价的8%年利率计息，总额估算约11亿美元，需分三期于2026年3月31日、6月30日及9月30日前以现金付清。
若2026年3月5日之后仍未完成IPO，利率将跃升至12%，并须在IPO结束后15个营业日内兑付。
业绩方面，希音同样面临一定的挑战。2025年全年，公司实现营收418.47亿美元，同比增长8%；净利润20.64亿美元，同比下滑38.66%。今年第一季度，公司单季营收微增1.12%，净利润更是直接由盈转亏。
值得一提的是，在6月公布的《2026新财富500创富榜》中，希音创始人许仰天以777亿元的持股市值上榜，但其财富较上年缩水33亿元。
聚焦海外市场，“小单快返”成秘诀
天眼查显示，希音在国内的运营实体为广州希音国际进出口有限公司，该公司注册成立于2017年8月。
作为一家专注于跨境快时尚电商运营的企业，希音在国内一向十分低调，不少国内消费者对其较为陌生。
但招股书显示，希音已是全球最大的线上时尚目的地。在2025年期间，希音为约160个市场的约2.73亿活跃顾客提供服务。
截至2026年3月31日，希音的产品选择包含超过200万个服装款式；通过公司的第一方模式，顾客一季度平均每天发现约4700个新服装款式。
除服装品类外，希音持续扩充产品矩阵，增加了包括鞋类、配饰、美妆、家居和生活方式等在内的多样产品。
事实上，希音几乎生来就是为海外市场而设立，其创始人许仰天是跨境电商营销出身。早期，他曾在南京创业做出口婚纱生意，后全力转做跨境女装，创办SHEIN品牌，并将总部迁至广州。
多年的从业经验，让许仰天深谙互联网时代“流量为王”的道理。为了获得更多的曝光，他给众多网红寄送服装，用免费衣服换取流量、销售转化。
凭借这一策略，希音得以在海外快速崛起，尤其是在美国市场。此次披露的招股书显示，2025年，希音在美国实现101.01亿美元的收入，占总营收的24.1%。
同期，希音在整个欧洲市场砍下148.02亿美元的营收，占总营收的35.4%；其他地区则合计贡献169.44亿美元的营收，占总营收的40.5%。
而希音的快速崛起，离不开国内强大的供应链。凭借首创自有的“大规模自动化小单快返”（LATR）运营模式，希音能够在产品选择多样性、设计上新速度与库存管理效率之间实现最佳平衡。
希音还在招股书中表示，LATR使其能够快速迭代并交付顾客满意的产品，包括测试新产品（通过推出约100到200件的小批量首发订单）、实时评估顾客反馈，并在短至5天的时间内为受欢迎的产品补货。
值得一提的是，在今年2月举办的2026广东省高质量发展大会上，希音创始人许仰天罕见现身，并作为企业代表发言。许仰天表示，公司将继续扎根广东，未来三年投入超100亿元建设智慧供应链。
屡获资本青睐，上市压力悬顶
希音能一步步发展到如今这么大的规模，离不开资本市场的鼎力支持。
招股书显示，2014年至2023年，希音相继完成A轮、B轮、C轮、C+轮、Pre-D轮、D轮、D+轮融资。
值得注意的是，2022年D轮融资时，希音的投前估值一度高达982亿美元，但随后的D+轮融资，公司估值罕见回落至640亿美元。
有观点认为，疫情后线上市场整体走弱、Temu等竞争者的搅局以及各地的非市场因素，都给希音带来不小的压力。
据经济观察报，为稳定资本信心，希音管理层曾自信打下包票——在2025年将其2022年的收入翻一番，以达到585亿美元；并预计2025年GMV将达到806亿美元，比2022年增长174%，利润将达到75亿美元。
不过，投资人的钱并不“好拿”，据红星新闻，在“历史、重组及公司架构”章节中，希音招股书披露了一组优先股特别权利条款。
为安抚因上市延宕而焦虑的后期投资人，希音同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付补偿款：前期部分按发行价8%的年利率计息，总额估算约11亿美元，需分三期于2026年3月31日、6月30日及9月30日前以现金付清。
若2026年3月5日之后仍未完成IPO，利率将跃升至12%，并须在IPO结束后15个营业日内兑付。
值得警惕的是，希音账上目前还躺着不少的可转换可赎回优先股。随着公司上市，可转换可赎回优先股将转换为公司普通股，将不再影响上市以后年度的利润。
但在公司上市前，可转换可赎回优先股将作为负债呈现在资产负债表上。
招股书显示，截至2023年，希音的可转换可赎回优先股非即期部分达208.07亿美元，其作为非流动负债的一部分，将公司的资产负债率推高至184.43%。
截至2026年第一季度末，公司的可转换可赎回优先股即期部分达172.94亿美元，其被划分至公司的流动负债，同期公司的资产负债率为133.76%。
招股书附录中的会计师报告中提到，“如果贵集团未能在规定期限内完成或严重违反优先股购买协议等，各优先股股东有权赎回全部或部分优先股。优先股的赎回价格等于优先股原始购买价格加上按一定年利率计算的回报之和。”
希音也坦言，所有入账列作负债的可转换可赎回优先股将于上市后完成前转换为B类股份，其后该等负债将终止确认并入账列作权益增加。然而，这概不保证公司日后不会遇到流动资金问题。
频传上市传闻，上市前夕净利转亏
面对投资者端的压力，希音不得不尽快完成上市目标。
事实上，早在2021年5月，希音就曾被传筹备上市。对此，公司在一份声明中回应称，短期内还没有进行IPO的计划。
2022年2月，市面上再度传出希音重启赴美上市计划的消息。
次年11月，据上海证券报报道，希音秘密赴美上市，目标估值在900亿美元，已邀请投资人参与路演，并已经完成交表。
对于此次上市传闻，希音回应多家媒体采访时称，消息不实。
据第一财经，2025年4月，有知情人士透露，希音已获得英国金融行为监管局（FCA）的批准，计划赴伦敦IPO。随后，有市场传闻称，希音伦敦上市受阻转向赴港IPO。
同年7月，针对希音赴港IPO为拟向英国监管施压的消息，希音回应称：消息不实，系恶意揣测。
如今，希音将上市地点最终选择在港股资本市场。
不过，从招股书披露的财务数据来看，希音近年业绩持续承压。
就营收而言，希音的增速明显放缓，2024年其营收增长20.7%至387.48亿美元；到了2025年，公司实现营收418.47亿美元，同比增速降至8%。
而在利润层面，2023年至2025年，希音分别录得净利润27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元。其中公司去年的净利润甚至出现负增长，同比下滑38.66%。
从前述财务数据来看，希音此前放出“2025年营收585亿美元、利润75亿美元”的豪言，最终没能成功实现。
今年第一季度，希音实现营收90.52亿美元，同比仅微增1.12%；净利润则由盈转亏，录得亏损0.99亿美元。
而可转换可赎回优先股的公允价值变动，给希音的净利润带来较大影响。
招股书显示，2023年至2025年及2026年一季度，公司的可转换可赎回优先股的公允价值变动分别为12.31亿美元、24.31亿美元、3.28亿美元、-3.28亿美元。
若仅看经营利润，希音近年仍在盈利，但盈利规模并不稳定。
2023年至2025年及2026年一季度，希音分别录得13.76亿美元、9.66亿美元、17.07亿美元、2.58亿美元的经营利润。
其中，2024年、2025年及2026年一季度的同比变化率分别为-29.8%、76.71%、-25.86%。
不过，同花顺iFinD数据显示，2023年至2025年及2026年一季度，希音的毛利率持续提升，于今年第一季度达到70.4%的高位。
从招股书披露的费用结构来看，希音履约费用占净收入比例从2023年的42.1%升至2025年的45.6%，并在今年第一季度进一步攀升至47.7%。
同期，公司营销费用占净收入比例也从2023年的10.8%升至2025年的14.8%，2026年第一季度进一步攀升至15.8%。
今年第一季度，希音履约费用、营销费用合计占净收入比例超六成，如何降本或已成为公司下一阶段的迫切需求。
重重挑战下，希音后续能否顺利登陆港股资本市场？雷达财经将持续关注。
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责任编辑：杨红卜
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